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中信证券发布研究报告称，维持金蝶国际（00268）“买入”评级，2023-25年营业收入预测为58.42/70.36/85.08亿元，目标价19港元。公司2023H1实现总收入25.66亿元（同比+16.8%），其中云服务收入20.39亿元（同比+21.5%），占比达79.5%；ARR云订阅服务年经常性收入25.4亿元（同比+34.4%）。2023年中期业绩彰显韧性，坚持“平台+人财税+生态”战略，依托云服务订阅转型方式，产品多点开花，苍穹+星瀚持续突破大客户，星空基本盘领先地位持续夯实。同时，苍穹GPT的发布有助于进一步打开天花板。

中信证券主要观点如下：

收入增长彰显韧性，云服务占比进一步提升。

2023H1，公司营业收入增速16.8%，在内外部市场不确定因素下显示出强劲的经营韧性；云服务收入同比增长21.5%，云服务收入占比79.5%，云化占比提升带来商业模式和收入结构的进一步优化；公司坚定云服务订阅模式转型战略，云订阅ARR收入同比增长34.4%，保持快速增长。公司指引2023年ARR目标30亿元，同比增速达40%，对H2经营保持乐观态度。在外部环境逐步企稳及公司加速推广不同企业市场产品线的背景下，公司全年营业收入及ARR增长有望进一步加速。

各项费率持续优化，合同负债持续增厚。

2023H1，公司毛利率61.9%，同比+1.3pcts，销售费率/管理费率/研发费率分别为44.5%/9.3%/29.0%，同比-3.3/-1.4/-2.8pcts，云转型背景下，各项费率持续优化。合同负债28.87亿元，同比+19.7%，云订阅相关合同负债21.13亿元，同比+34.4%，高合同负债储备为全年收入快速增长奠定坚实基础。

苍穹+星瀚持续突破大客户，星空中型基本盘夯实领先地位。

1）苍穹+星瀚：2023H1，实现收入3.93亿元，同比+38.3%，订阅ARR同比增长95.9%，NDR达到108%，各项指标健康良好；签约客户741家，其中新签客户297家，包括中国建材集团、通威股份、科大讯飞、广东机场集团等，已累计帮助177家企业完成国产替代，持续突破大客户。2）星空：2023H1，实现收入9.22亿元，同比17.3%，订阅ARR同比增长28.6%，NDR达到96%，客户数达3.4万家，产品推出IPO专项、新财税、成本管理等创新应用，并签约各行业多重点客户，夯实基本盘领先地位。

发布GPT引领企业管理智能化变革，打开成长天花板。

2023年8月8日，公司2023年全球创见者大会成功召开，发布苍穹GPT大模型，其定位为最懂管理的企业级大模型平台，为企业利用大模型能力提供了完整工程技术方案，广泛接入百度、微软等通用大模型。苍穹GPT可提供智能任务编排、AI助手组装能力，以及创意生成、知识引擎、分析洞察等能力，同时结合星瀚SaaS场景，在人力、财税、供应链、生态等方面面向终端客户提供生成式体验。该行认为，苍穹GPT将持续助力企业智能化变革，进一步打开公司成长天花板。